桃李面包Q1收入增长0.31%，利润下降16.27%，整体增速放缓，华中/西南/华南/华东等新市场持续拓展，维持增长势头，毛利率受成本上行、减免停止等因素影响。展望后续季度，销售逐渐恢复正常节奏，预计收入增速环比改善，全年有望实现双位数增长，关注Q2小长假对销售的拉动，利润端受成本上行和高基数影响存在一定压力。长期看，桃李全国化产能不断落地，随着新市场的培育和爬坡，份额和盈利有望同步提升。我们维持21-22年EPS 预期为1.30、1.55，维持“强烈推荐-A”评级。
报告正文
21Q1收入增长0.31%，利润下降16.27%。桃李面包在今年Q1实现收入13.27亿，同比增长0.31%，相比19年Q1增长16.15%；归母净利润1.63亿，同比下降16.27%，相比19年Q1增长34.37%；归母扣非净利润1.47亿，同比下降20.76%，相比19年Q1增长27.26%。21Q1销售回款15.12亿，同比增长5.69%，经营净现金流1.76亿，同比下降10.85%。
新市场持续拓展，成熟市场受高基数影响。分地区来看，华中地区新工厂投产后产能持续爬坡，Q1华中收入同比增长309.6%；西南地区产能投放带动收入增长15.6%，经销商数量增加19个；华南和华东市场开拓持续推进，Q1收入分别增长10.4%和9.1%，经销商数量分别增加14个和11个，调研反馈，华南市场整体尚未盈利，但广东地区已实现盈利。成熟市场东北、华北去年同期基数较高，Q1收入分别下滑6.9%和4.7%，东北经销商数量保持不变，华北增加11个。
毛利率同比下降4.79pct，利润率承压。公司Q1毛利率26.56%，同比下降4.79pct，主要原因系：1）去年阶段性享受社保优惠和运费减免政策，各项成本低于本期 ；2）今年原材料价格上行，毛利率承压；3）去年疫情家庭囤货，返货率较低（约6%），今年Q1返货率相对提高（约7%）。Q1销售费用率9.22%，同比提高0.34pct，管理费用率2.01%，同比下降0.61pct，净利率受毛利率拖累，同比下降2.43pct至12.27%。
后续季度，收入增速有望改善，毛利率仍有压力。Q1受高基数影响，增速放缓，后续季度销售端逐渐恢复正常节奏，预计收入增速环比改善，全年有望实现双位数增长。其中，Q2存在清明、五一等小长假，人口出行流动预计对销售有一定刺激作用。利润端，原材料和人工成本上行影响全年毛利率，利润高基数下存在一定压力。3月份公司江苏句容2.2万吨产能投产，沈阳、浙江、四川等地共计13万吨的产能项目有序推进，全国布局中央工厂助力百亿目标。
Q1毛利率承压，新市场开拓持续推进，后续收入增速有望改善，维持“强烈推荐-A”投资评级。Q1整体增速放缓，华中/西南/华南/华东等新市场持续拓展，维持增长势头，毛利率受成本上行、减免停止等因素影响。展望后续季度，销售逐渐恢复正常节奏，预计收入增速环比改善，全年有望实现双位数增长，关注Q2小长假对销售的拉动，利润端受成本上行和高基数影响存在一定压力。长期看，公司全国化产能不断落地，随着新市场的培育和爬坡，份额和盈利有望同步提升。我们维持21-22年EPS 预期为1.30、1.55，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。
参考报告
1、《桃李面包（603866）—业绩略乏力，期待逐季改善》2021-03-25
2、《桃李面包（603866）—全年盈利有保障 新市场打开空间》2020-10-24
3、《桃李面包（603866）—快报预示利润高增 全年盈利确定性强》2020-10-12
附：财务预测表
作者风采
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
附录：
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